美联储新任主席凯文沃什；Source: Reuters
市场不太适应一个无法被建模的美联储。
01 投资者定价的是未来数年的政策路径
很多人会产生一个直觉上的疑问：美联储既没有加息，为什么长期利率反而大幅上升？
因为金融市场定价的并不是今天这个单一的政策利率，而是未来数年所有可能出现的政策利率。
从最简化的角度看：
长期国债收益率 = 未来短期利率的平均预期 + 期限溢价。
前一部分反映投资者认为美联储未来会把利率维持在什么水平；后一部分则是投资者为了持有长期债券，要求获得的额外风险补偿。
当前瞻性指引比较清晰时，市场未必知道下一次会议一定会发生什么，但至少能够理解美联储的判断框架。例如：
- 通胀降到什么程度，降息的可能性会上升；
- 劳动力市场恶化到什么程度，美联储会更加重视就业风险；
- 如果增长保持强劲而通胀停止下降，利率可能需要在高位维持更长时间。
这些信息相当于给市场提供了一张“条件地图”。市场不能准确预测未来，但可以根据新数据，在一组相对稳定的规则下不断调整判断。前瞻性指引真正压低的是整个未来利率路径的分布范围。
当这个范围收窄时，期限溢价下降，利率波动减小，企业和投资者也更容易进行长期融资、估值和资产配置。美联储自己的研究与政策表述同样强调，清晰沟通可以影响预期利率路径和整体金融条件，进而提高货币政策的传导效率。
02 鲍威尔时代提供的是一套可以推演的规则
鲍威尔并没有向市场承诺某条固定的利率路径。
他反复强调货币政策“不在预设轨道上”，每次会议都要根据经济数据作出决定。但与此同时，鲍威尔通常会告诉市场，美联储重点观察哪些变量，以及这些变量将如何影响政策权衡。
鲍威尔时期最常见的表述是：
美联储将根据“新公布的数据、不断演变的经济前景以及风险平衡”，决定政策调整的时间和幅度。
除此之外，鲍威尔时期还有每次FOMC会议后的新闻发布会、每季度的经济预测摘要、通胀和失业率预测，以及被市场称为“点阵图”的政策利率预测。
美联储前任主席鲍威尔；Source: Investopedia
点阵图当然不是承诺，预测也经常发生变化，但它们至少提供了三个重要信息：
- 第一，美联储对经济基准情景的判断；
- 第二，美联储内部意见分歧的程度；
- 第三，政策利率与通胀、增长和就业预测之间的大致对应关系。
因此，鲍威尔时代的市场虽然也会误判降息时间，却通常知道应该围绕哪些变量进行推演。美联储发布的新数据会改变答案，但不至于每次都改变整套解题方法。美联储
这正是鲍威尔与沃什最重要的差别：
鲍威尔经常拒绝给出确定答案，但会尽量展示推理过程；沃什不仅不愿给出答案，也在主动减少对推理过程的披露。
03 沃什为什么要取消前瞻性指引？
沃什的出发点并非毫无道理。
他认为，全球金融危机之后，美联储逐渐向市场提供了过多的信息。市场开始过度关注央行的每一句话，而不是独立判断经济基本面。
在7月发布会上，沃什明确表示，美联储希望市场参与者学会“看球，而不是盯着裁判”。他认为，减少前瞻性指引能够让国债、汇率和其他资产价格更直接地反映真实经济信息，而不是简单复述美联储的预测。
从理论上说，这种改革具有一定合理性。过度精确的前瞻性指引可能产生三类问题：
- 首先，预测容易被市场误解为承诺。一旦经济发生变化、美联储不得不改变政策，市场便会认为央行“失信”。
- 其次，过度依赖央行指引可能削弱市场自身的价格发现能力，形成所谓的“美联储依赖症”。
- 最后，当投资者相信美联储会提前消除所有风险时，可能主动增加杠杆和久期敞口，进一步强化“美联储看跌期权”的道德风险。
美联储过去也承认，前瞻性指引如果被错误理解为固定承诺，在之后被迫修正时，反而可能带来更大的不确定性和波动。
所以，问题并不在于沃什希望减少具体的利率预测。真正的问题是：在取消路径指引的同时，他并没有提供一套足够具体的政策反应函数作为替代。
04 缺少反应函数会放大每一项经济数据冲击
假设市场原本认为未来一年政策利率只有三种主要路径：维持不变、加息一次或者加息两次。
在清晰的政策框架下，一份略高于预期的通胀数据可能只会使市场从“维持不变”小幅转向“加息一次”。
但在缺少反应函数的情况下，同样的数据可能让市场同时考虑更多可能性：
- 美联储是否会继续等待？
- 是否会突然连续加息？
- 是否会通过缩表而不是政策利率收紧？
- 是否会容忍更高通胀？
- 如果长期利率已经上升，美联储是否会将其视作无需加息的理由？
可能结果越多，利率预期分布就越宽，期权价格和隐含利率波动率也就越高。
因此，在沃什时代，CPI、就业报告、油价、美债拍卖和美联储官员讲话的市场影响都可能被放大。因为每一项新信息不再只是更新经济预测，还可能迫使投资者重新猜测美联储的政策规则。
国际清算银行的研究也显示，反映利率不确定性的债券市场波动上升，会推高期限溢价，并对经济活动产生收缩效应。换句话说，政策不确定性本身就可以成为一种货币紧缩。
05 沃什框架最危险的部分是“市场-美联储”的循环反馈
沃什在7月发布会上多次表示，美联储希望观察“未经干扰的市场信号”。
他还指出，在美联储没有调整政策利率的情况下，名义利率和实际利率已经明显上升，市场已经完成了相当一部分金融条件收紧。沃什将这种变化视为市场价格发现功能恢复的表现，并认为较高的市场利率在一定程度上帮助美联储控制通胀。
但这里存在一个非常关键的内生性问题：
市场本来就在根据美联储的政策预期进行定价，而美联储现在又试图根据市场价格判断政策是否足够紧。
这可能形成一个危险的循环：
- 投资者因为担心美联储落后于通胀曲线，开始抛售长期国债；
- 长期收益率因此上升，期限溢价扩大；
- 美联储看到金融条件已经收紧，认为市场替自己完成了一部分工作，因此继续暂缓加息；
- 市场由此更加担心美联储缺乏主动控制通胀的意愿，于是要求更高的长期收益率补偿。
最终，长期利率不断上涨，并不代表市场相信美联储会更加鹰派，反而可能代表市场对美联储控制通胀的能力和意愿缺乏信心。
这也解释了为什么7月会议之后，长期国债出现了如此强烈的负面反应：市场在提高持有长期美元资产所要求的风险补偿。
06 市场为什么更担心长期利率？
联邦基金利率主要影响隔夜资金成本，但美国实体经济真正面对的融资价格，更多由中长期市场利率决定。住房按揭、商业地产贷款、企业债券、基础设施融资、并购融资以及成长型公司的估值，都高度依赖长期无风险利率。
如果长期利率只是稳定地上升，企业尚且可以通过调整融资计划和估值模型加以应对。
真正麻烦的是长期利率的波动率上升。
一家公司可能能够承受5%的长期融资成本，却难以在收益率可能于数周内在4.5%至5.5%之间反复波动的环境中确定发行时间、融资规模和套期保值方案。
这也是为什么高利率波动往往比单纯的高利率更加不利于风险资产。
- 小盘股和高杠杆企业面临更高的再融资风险；
- 科技和成长股因远期现金流占比较高，对贴现率变化更加敏感；
- 依赖长期债务支持资本支出的企业面临更高的融资与套保成本；
- 信用投资者则会同时要求更高的无风险利率补偿与信用风险补偿。
当利率波动上升后，银行、保险公司、债券基金和风险平价基金还可能因为久期限制、波动率目标和风险价值模型而被迫降低仓位，使最初的利率变化被进一步放大。
因此，股市和信用市场真正害怕的不是美联储偶尔加息25个基点，而是未来贴现率的概率分布变得越来越宽。
07 结语：沃什时代的高波动可能不是过渡
沃什希望让市场停止盯着美联储，重新关注经济基本面。
但现实是，美联储控制着全球最重要的短期无风险利率，其政策必然是所有资产定价模型的核心变量。央行减少沟通，并不会让货币政策的重要性下降，只会迫使市场以更高的风险溢价来弥补信息缺口。
鲍威尔时代的问题，是市场有时过度依赖美联储的预测；沃什时代的问题，则可能是市场连预测美联储的方法都失去了。
因此，在沃什明确其政策框架之前，投资者应当做好准备：
- 未来的利率市场可能不再围绕一条相对集中的政策路径波动，而是在多个相互竞争的政策情景之间频繁切换。
- 每一份通胀报告、每一次就业数据、每一轮油价冲击，都可能重新打开整个政策路径的定价区间。
高利率未必永远持续，但高利率波动，很可能成为沃什时代更重要的新常态。
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