华尔街传奇的SPAC：比尔·阿克曼和他40亿美元史上最大规模SPAC的故事

在回顾过去几年的 SPAC 数据时，总会看到一条格外突兀的曲线。2020 年 7 月，比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 带着他的 SPAC – Pershing Square Tontine Holdings 上市，用 40 亿美元的募资规模，把整个 SPAC 市场平均 IPO 规模拉到顶点。
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图为2020年-2025年七月SPAC上市数量以及平均募资规模对比；Bill Ackman 40亿美元SPAC的上市在2020年七月将平均IPO规模曲线拉到5年最高点（红框内）； Source: 富朋国际

这笔交易几乎成为一个时代的倒影 – 在 SPAC 狂潮最炽热的时刻，华尔街大佬亲自下场，创造了史上最大规模的 SPAC。几年后，当热潮退去、SPAC 渐渐回归常态，那座被 Ackman 堆起的高峰依旧留在曲线的最上方，像一枚永远的标记。
而在这个高点背后，是一段关于野心、创新、博弈与遗憾的故事。

01 比尔·阿克曼 – 对冲基金大佬，亿万富翁

Bill Ackman, 比尔·阿克曼，全名 Willian Albert Ackman，1966 年出生于纽约的一个富裕犹太家庭，是美国著名对冲基金经理人，现任 Pershing Square Capital Management, L.P. （潘兴广场资本）的创始人兼首席执行官。

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图为B. Riley Securities 作为主承销商出现在了OTG Acquisition Corp. I这家SPAC的招股书上 Source: SEC

1992 年，年仅 30 岁的比尔·阿克曼创立了自己的第一家对冲基金 Gotham Partners，并凭借激进投资（Activist Investing）逐渐成名。2004 年，他再次出发，成立 Pershing Square Capital Management，以“集中持仓 + 深度调研 + 积极股东行动”著称。他不仅投资公司股票，还常常进入董事会、挑战管理层，甚至推动公司战略或结构重组。

比尔·阿克曼的投资经历堪称“大起大落”。他曾因做空康宝莱（Herbalife）而承受巨大亏损，也曾在投资 Netflix 时短期浮亏超过 4 亿美元；但与此同时，他通过重仓优质标的（如 Hilton希尔顿酒店、Restaurant Brands International、Chipotle 等）获得了长期丰厚回报。其风格可以用两个词概括：敢赌与专注。他一旦下注，往往是集中投资，前十大持仓常年占其基金资产的 90% 以上 – 在 2025 年二季度更是高达 99.32%，几乎把所有鸡蛋都放进了少数几个篮子里。

2020 年，他作为 Sponsor 发起 SPAC Pershing Square Tontine Holdings (PSTH)，募资 40 亿美元，成为史上规模最大的 SPAC，至今仍是 SPAC 市场的一个标志性案例。

02 40亿美元SPAC：当时的背景

相比如今上市规模里更常见的 2 亿美元 SPAC，40 亿美元 SPAC 可以称得上是巨无霸。

1）大环境：疫情后流动性+SPAC热潮

  • 利率降至历史低位：2020 年 3 月，美联储在短短两周内两次紧急降息，将 联邦基金利率目标区间从 1.50%–1.75% 一路砍到 0%–0.25%。这意味着无风险利率几乎归零。
  • 市场资金泛滥：美联储不仅降息，还推出无限量 QE（国债、MBS 每月买入数千亿美元），资产负债表规模从 4.1 万亿美元膨胀到 2021 年的 8.9 万亿美元。钱太多，机会太少成了华尔街的共识。
  • 投资人心理：在这种极低利率 + 资金过剩的背景下，SPAC 成为了投资人眼里的“高性价比工具”：资金先存入信托，又有机会跟随 Sponsor 做并购套利。对于像比尔·阿克曼这样的大牌 Sponsor，更是被市场追捧，几乎是“闭眼投”。

2）PSTH 基本面：史上最大，定价更高

  • 上市时间与规模：2020 年 7 月 22 日，比尔·阿克曼的 Pershing Square Tontine Holdings（PSTH） 在纽交所 IPO，200,000,000 个 unit × $20 = $4.0B，刷新当时SPAC纪录。值得注意的是SPAC通常为10美元/股，但比尔·阿克曼希望 PSTH 吸引更多长期机构投资人（如养老基金、主权基金），而不是短期套利的散户。所以设立20美元/股门槛提高了参与的“筛选门槛”。
  • 承销商：Citigroup; Jefferies; UBS Investment Bank;
  • 承销商律师：Ropes & Gray LLP;
  • 美国律所：Cadwalader, Wickersham & Taft LLP;
  • 审计：Marcum LLP;

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图为Pershing Square Tontine Holdings（PSTH）的募集资金运用表（Use of Proceed)；Source: SEC

3）”投资者友好”的结构设计（与典型 SPAC 不同）

  • 无传统 founder promote：Sponsor 不拿 20% 创始股；相反，Sponsor 以公允价格购买 Sponsor Warrants，并通过远期购买协议（Forward Purchase Agreement）追加真金白银；
  • 远期购买协议（Forward Purchase Agreement）：Pershing Square 对冲基金承诺投资$10亿至 $30亿，在并购交割时按 $20/单位（每单位：1 股 + 1/3 认股权证）再买入，让 PSTH 的“总火力”可到 50-70亿美金（IPO 40亿 + FPA 10-30亿）。

  • PSTH机制（抑制赎回、鼓励长期）：IPO 每个 unit = 1 股 + 1/9 可分配权证（Distributable Redeemable Warrant）。另外还有 “2/9 Tontine 可分配权证”（合计 44,444,444 枚）在宣布交易后、赎回/换权安排之间 按记录日在册股东比例派发，仅非赎回/继续参与者最终享有，用以降低赎回率、稳定资本结构。

  • Sponsor/Director Warrants 约束：Sponsor 购入的权证需在完成初始并购后满三年方可转让/行权，进一步与长期表现绑定华尔街传奇的SPAC：比尔·阿克曼和他40亿美元史上最大规模SPAC的故事插图3图为远期购买协议（FPA）基本流程；注：本图仅为流程示意，具体条款以交易为准 Source: 富朋国际

4）为什么当时市场对 PSTH 期待值极高？

  • 规模+火力：$4B 信托 + $1–3B FPA 的“干火药”，几乎只针对 超大盘优质标的；

  • 条款偏向投资人：无 promote、权证延后可用、赎回抑制机制等，被 Ackman 自述为“投资者与并购友好”的 SPAC 版本；

  • 名人效应：外界对比尔·阿克曼的“找得到大而优标的”形成了盲投式预期。这些都让 PSTH 在诞生之初被视为“SPAC2.0 的范本”。

03 与 环球音乐集团 (UMG) 的合并

如果说 40 亿美金的 PSTH 是一场巨无霸级别的豪赌，那比尔·阿克曼为它找到的“理想对象”无疑是 Universal Music Group（环球音乐集团，UMG）。

🎵 全球最大的音乐帝国

UMG 是全球三大唱片巨头之一，旗下拥有 Interscope、Island、Capitol、Def Jam、Motown 等响亮厂牌，Taylor Swift、Drake、Ariana Grande 等无数明星艺人都隶属于它。音乐产业的话语权，可以说 UMG 一家就撑起半边天。

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图为环球音乐集团宣传海报，Taylor Swift，Drake，Ariana Grande等巨星在列  Source: UMG

当时的控股股东 Vivendi 正在筹划把 UMG 单独分拆，在阿姆斯特丹交易所上市，估值大约在 350 亿美元。这对于任何一家投资机构来说，都是梦寐以求的机会。

🤝 SPAC PSTH 的计划

比尔·阿克曼希望通过他的SPAC PSTH，收购 UMG 10% 的股权。换句话说，他的 SPAC 投资人并不会像传统 SPAC 那样，拿到一家新在美股挂牌的公司；而是通过 PSTH，间接持有一家在欧洲上市的音乐帝国股份。

在比尔·阿克曼的设想中，这是一种突破性的“SPAC 2.0”：

  • 投资人资金安全（信托机制仍在）。
  • 目标资产质量极高（全球第一音乐公司）。
  • 并且不必担心估值泡沫或造假风险。

看起来几乎是双赢。

⚖️ 计划急转直下

然而，问题出在“创新”太过了。

  • 监管疑虑：SEC 与纽交所认为，这种交易不符合 SPAC 的本意。SPAC 的使命是让一家未上市公司借SPAC上市，而 PSTH 却只是买少数股权，而且目标公司还要在欧洲单独 IPO。投资人买进 PSTH，最后却只是绕道持有一家公司的一小部分股份，监管层觉得“名不副实”。
  • 投资人预期落差：投资者期待的是“控股并购 + 美国上市”，但结果却是“少数股权 + 欧洲上市”，落差巨大。消息一出，PSTH 股价直接大跌。
  • 结构复杂：比尔·阿克曼后来也承认，整个交易结构“过于复杂，市场难以接受”。

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图为比尔·阿克曼在2022年七月PSTH 24个月存续期到期时宣布清算40亿美元的SPAC  Source: CNBC

❌ 结局

  • 2021 年，UMG 最终还是按照 Vivendi 的原定计划，在阿姆斯特丹 IPO。
  • SPAC PSTH 的合并上市方案就此告吹。
  • 而对与 PSTH 这支 SPAC 来说，错失 UMG 几乎等于失去了唯一能支撑其 40 亿规模的大项目。之后它再也没能找到合适的标的，最后只能在 2022 年无奈清算，把资金退还给投资人。

 

04 启示：SPAC 规模的选择很重要

我们从 SPAC 发起人也就是 Sponsor 视角以及合并标的 Target 公司视角来分析SPAC规模大小的优劣势。

1）发起人 Sponsor 视角：

  • 发起大规模SPAC（1.5亿美元+）：

优势：资金池更充裕：能覆盖一些 盈利中型企业或有一定国际化背景的成长型公司，并在并购时提供更强的募资现金流；投资人更有安全感：较大的信托规模意味着并后市值不至于太小，流动性和研究覆盖更有保障；

劣势：目标选择变窄：150M–200M 对 EV 要求大约在 5–10 亿美元区间，目标公司既不能太大（否则资金不够），也不能太小（否则不匹配）；资金压力：发起人需花费的Risk Capital更多，会承担更多风险;

  • 发起小规模SPAC（5千万美元 – 1.5亿美元）：

优势：灵活性高：目标范围更广，尤其适合 处于成长期的 SaaS、硬科技、医疗服务类企业。叙事空间大：市值较小，利于目标公司通过增长故事、里程碑推动股价弹性。

劣势：融资补位压力：信托有限，容易受赎回影响，需要提前锁定 PIPE 或 forward purchase；二级市场流动性弱：上市后自由流通盘可能不足，股价容易大幅波动；品牌背书有限：相对资金池小，对中大型目标吸引力不足。华尔街传奇的SPAC：比尔·阿克曼和他40亿美元史上最大规模SPAC的故事插图6

图为近三年来季度平均De-SPAC交易规模，交易规模已经连续两个季度增长，这也促使发起人发起更大规模SPAC   Source: 富朋国际

2）Target 公司视角：

  • 与大规模 SPAC（150M+）合并:

    优势：一次性融资能力强，机构认可度高，后续再融资便利。

    劣势：估值对价压力更大，对合并公司股权稀释高。

  • 与小规模 SPAC（50M–150M）合并:

    优势：灵活、快速，谈判和执行效率高。更适合需要上市但对一次性融资需求没那么高的公司。

    劣势：合并上市后根据公司发展需求可能还需要 PIPE 或二次融资，长期资金压力大。

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