近年来，全球资本市场风云变幻，中国企业的海外上市之路亦随之跌宕起伏。香港交易及结算所有限公司(港交所)持续锐意改革，包括优化《企业管治守则》(将于2025年7月1日生效) 、启动优化IPO定价及公开市场规定的咨询、正式实施库存股机制(2024年6月11日起生效)，并积极推进公司迁册制度立法(《2024年公司(修订)(第2号)条例草案》已于2025年5月14日获立法会通过，将于2025年5月23日生效)，旨在吸引更多外地注册公司迁册香港。
然而，面对香江之畔重燃的资本热情与政策红利，中国企业是否应将目光仅限于此?一时的市场热度是否意味着这是所有企业的最佳选择?本文旨在进行一番”冷思考”，深入剖析香港与美国两大主流海外上市地的特点。我们认为，尽管香港市场的吸引力与日俱增，但对于那些胸怀全球化雄心、追求高成长性、并期望获得更高估值天花板的中国企业而言，美股市场凭借其无可比拟的市场深度、对创新科技企业的深刻理解与估值包容性，以及包括SPAC/De-SPAC在内的多元化高效上市路径，依然是极具战略价值，乃至在某些情况下更为卓越的资本市场选择。
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香港上市新规解读及其对企业的吸引力
《企业管治守则》修订：根据Latham&Watkins的监管动态摘要，联交所已发布关于《企业管治守则》及相关《上市规则》条文检讨的咨询总结，新规则将于2025年7月1日起生效，这些修订旨在进一步提升香港上市公司的治理水平，使其与国际标准更好地接轨，条例包括：
优化IPO市场定价及公开市场规定：联交所已于2024年12月19日就此刊发咨询文件(咨询期至2025年3月19日结束)，建议对首次公开招股市场定价流程及公开市场的监管框架进行全面改革，以提升定价效率和增加”具议价能力”投资者的参与。
库存股机制正式实施：自2024年6月11日起，联交所允许上市公司在符合其注册成立地法律的前提下，持有回购的股份作为库存股份。香港本地注册的上市公司也将因《2025年公司(修订)条例》于2025年4月17日实施而能够利用此机制。这增强了企业在资本管理上的灵活性，例如可用于员工股权激励、并购支付或在适当时机再出售。
公司迁册制度立法与实施：《2024年公司(修订)(第2号)条例草案》已获通过，并将于2025年5月23日生效。该制度旨在便利非香港注册公司(特别是那些业务重心在香港或亚太区的公司)将注册地迁至香港，同时保持其法律实体的连续性，简化流程，降低成本，从而吸引更多优质企业落户香港。
这些新政无疑为企业带来利好：例如，特专科技公司规则为部分未盈利或收入规模较小的科技创新企业提供了新的上市路径： IPO定价机制的改革和审批流程的优化有望提升市场运行效率；而库存股和迁册制度则为企业提供了更大的融资和资本运作灵活性。受此影响，市场上企业赴港上市的咨询量和部分特定类型企业(如符合18C章条件的公司)的关注度有所提升。
尽管香港市场积极求变，但美股市场凭借其深厚的底蕴和独特的优势，对许多志存高远的中国企业而言，依然具有不可替代的战略地位。
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全球资本的竞技场：美股市场核心竞争力深度剖析
无可匹敌的市场深度与广度：美国拥有全球规模最大、流动性最强的资本市场。美股市值超过50万亿美元，日均交易量高达约2500亿美元。这种体量意味着企业在美股市场可能获得更大规模的融资，接触到更广泛的全球投资者基础，并享有更强的二级市场流动性保障。
图为橡树资本联合创始人兼董事长霍华德·马克斯
引领创新的估值体系与弹性：美股市场，特别是纳斯达克，以其对高科技、新经济、生物医药等创新型企业的深刻理解和高估值容忍度著称。截至2024年第四季度，美股上市的中国科技资产的平均净资产收益率(ROE，TTM)为12.0%，高于港股的10.1%。投资者更愿意为企业的”未来增长潜力”支付溢价。橡树资本董事长霍华德·马克斯近期再次强调，美国凭借其充满活力的经济、对自由市场和法治的尊重以及创新精神，仍然是投资者的首选目的地。科威特投资局董事总经理Al-Sabah亦表达了类似观点，认为”降低美国资产配置，风险自负”
这从侧面反映了大型机构对美国市场前景的信心和对创新价值的认可。
高效的流动性与交易活跃度：美股市场机构投资者占比高达70%以上，市场参与者众多，股票换手率普遍较高。高流动性不仅确保了股票定价的效率，便于大额交易的执行，也为股东提供了相对顺畅的退出机制，这对于早期投资者和持股员工尤为重要。
国际化的投资者结构与成熟的投资理念：美股市场汇聚了全球最多的机构投资者，分析师覆盖广泛且专业，研究报告质量普遍较高。国际投资者通常更注重企业的长期价值、核心竞争力、公司治理的透明度和可持续发展能力(ESG)。获得这些成熟投资者的认可，不仅有助于股价的稳定和提升，更能极大增强企业的国际声誉和品牌价值。
美股市场不仅在”质”上具有优势，其上市路径的”多元化”也为不同类型、不同发展阶段的中国企业提供了灵活选择。
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传统IPO：铸造国际级品牌的金色大门
全球品牌效应最大化：在纽约证券交易所(NYSE) 或纳斯达克(NASDAQ)通过传统IPO上市，本身就是对企业实力、规范化程度和国际化水平的强力背书。这有助于显著提升企业在全球市场的知名度和信誉度，从而吸引国际客户、顶尖人才及战略合作伙伴。
获取最优估值与资本的潜力：传统IPO通常涉及全球顶尖投资银行的参与承销，面向全球最多元化的机构投资者进行路演和询价。充分的市场竞争和专业的价值评估机制，有助于企业实现公允乃至溢价的估值，募集到充裕的发展资金。
以国际标准锤炼公司治理与运营：美股IPO要求企业遵循美国证券交易委员会(SEC) 的严格监管要求，以及《萨班斯-奥克斯利法案》(SOX法案)等法律法规。尽管这意味着较高的级合规成本和更严格的披露义务，但从长远看，高标准的监管能倒逼企业提升内部控制、财务透明度和整体公司治理水平，这不仅能增强投资者信任，更为企业的长期健康发展奠定坚实基础。
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SPAC (特殊目的收购公司)：高效对接资本市场的创新桥梁
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) ， 即特殊目的收购公司，是一种为并购优质私营企业而专门设立的”现金壳公司”。它首先通过IPO募集资金(资金通常存放于信托账户)，然后在规定期限内(通常为18-24个月)寻找并与一家或多家目标公司完成合并(这一过程称为De-SPAC交易) ，从而使目标公司间接实现上市。SPAC模式的核心逻辑是”钱等项目”，而非传统IPO的”项目找钱”。
对于目标企业，尤其是那些尚未盈利的创新型企业，SPAC模式展现出独特优势：
该雷达图基于SPAC模式普遍认知优势进行主观量化表达，非精确数据。
盈利要求低，拥抱高成长：与传统IPO通常对历史盈利记录有较严格的要求不同，SPAC模式对目标公司的盈利要求更为灵活。它允许基于未来的盈利预测和增长潜力进行估值，这为许多处于快速发展期但短期尚未实现规模化盈利的科技创新企业(如新能源、生物科技、人工智能等领域)打开了通往公开资本市场的大门。
上市确定性高，时间可控：在SPAC模式下， 目标公司主要与SPAC发起人就估值和合并条款进行协商。一旦达成协议，后续流程相较于传统IPO中漫长且充满不确定性的路演、簿记和监管审批过程，其确定性显著提高，整体上市时间通常能缩短3-6个月。诚如业内专家冯林所指出的：“DE-SPAC有几个核心优点，第一，确定性较强。上市时间确定性强，融资额确定性强，估值确定性强。尤其是在市场进入熊市或接近熊市时，很多创始人并非追求估值最大化，而是追求确定性。”
估值灵活性与市场化定价：目标公司的估值主要通过与SPAC发起人的商业谈判来确定，可以更充分地反映公司的未来增长潜力和独特价值，而非仅仅依赖于历史财务数据。交易结构设计灵活，常与PIPE (Private Investment in Public Equity，上市后私募投资) 融资相结合，进一步增强交易的确定性和融资规模，并引入战略投资者。
经验丰富的发起人助力：许多SPAC的发起人或管理团队本身就是经验丰富的企业家、投资人或行业专家，他们不仅能带来资本，还可能在战略规划、市场拓展、公司治理等方面为目标公司提供宝贵的资源和指导。
交易完成即可获得融资，助力业务发展：通过De-SPAC交易，目标公司不仅获得了上市公司的身份，还能即时获得SPAC信托账户中持有的资金(扣除赎回部分后)以及通常伴随交易完成的PIPE融资。这些资金能为企业的业务扩张、研发投入、市场拓展、人才招募等关键发展阶段提供重要的”燃料”。
04 客观透视：香港上市仍存在挑战
市场竞争激化与估值预期的管理：若大量企业在短期内集中赴港上市，尤其是在某些热门赛道，可能导致市场竞争加剧。对于中小型或特色不够鲜明的企业而言，可能面临获取投资者关注的难度加大、估值水平未达预期，甚至发行困难的风险。企业需对估值有合理预期，并充分准备好向市场清晰阐述自身的独特性和投资价值。
流动性分配不均的”马太效应”：尽管香港市场的整体流动性在改善，但资源和关注度往往更倾向于集中在少数大型、知名蓝筹股或热门行业的IPO及头部上市公司。部分中小型企业或处于非热点行业的公司，在上市后可能面临股票交易不够活跃、流动性相对不足的问题。这不仅影响股价发现，也可能对后续的再融资能力及早期股东的退出造成一定困扰。
国际化深度与广度的差异：香港市场无疑是国际化的，但与美股这一全球最大的资本市场相比，其在投资者结构的全球化广度、对全球最前沿科技和商业模式的理解深度与包容性方面，可能仍存在一定梯度差异。这或会影响企业在全球范围内的品牌塑造，以及持续吸引多元化国际资本的能力。
- 审慎规划，精准落子 美股市场仍是中国企业的战略高地
香港资本市场近年来的积极变革和吸引力增强是毋庸置疑的，它为中国企业提供了一个重要的融资平台和连接国际资本的窗口。然而，当我们放眼全球资本市场格局，进行深度比较分析后不难发现，美股市场依然凭借其难以撼动的核心优势-包括无与伦比的市场规模与流动性、对创新与高成长企业更为有利的估值体系、成熟且多元化的上市路径(传统IPO、SPAC及De-SPAC) 、以及强大的全球影响力—对于那些具备国际化视野、追求更高成长天花板、并致力于成为全球或行业领导者的中国企业而言，仍然是不可或缺，甚至在许多情况下是更具战略意义的资本市场选择。
展望未来，随着中国经济的持续转型升级和企业”走出去”步伐的不断加快，我们有理由相信，越来越多具备核心技术、创新能力和国际竞争力的中国企业，将积极寻求在全球资本市场中配置资源、提升品牌形象、实现企业价值的最大化。而美股市场，作为全球资本配置的核心枢纽和创新企业的聚集地，必将继续为这些优秀的中国”远征军”提供一个展现自身价值、链接全球机遇的关键舞台。唯有理性选择,精准定位,方能在这波澜壮阔的全球资本市场浪潮中行稳致远,基业长青。
