图右一为Anthony Pompliano，他的比特币国库公司Procap Financial在12月8日完成De-SPAC上市； Source: Coindesk
01什么是比特币国库公司？
简单来说，它是一类将比特币作为核心资产的公司。
它们的商业模型通常包括三类：
- 持有大量比特币作为资产负债表核心（类似“数字黄金国库”）
- 围绕比特币开展借贷、交易、资本市场服务等金融业务
- 通过公司股权让传统投资者间接持有比特币敞口
最典型的例子是比特币狂热爱好者Michael Saylor的Strategy（Nasdaq：MSTR），其通过不断发行债券与增发股份，将公司转型为“世界最大的上市比特币持有实体”。
图为Michael Syalor, 他经常在社交媒体上发布自己与加密货币的合成图片以表对比特币的支持；Source: Twitter@saylor
但Procap Financial和Twenty One Capital之所以值得关注就是因为—
过去所有的比特币国库公司包括Strategy都是通过“业务重组”或“上市公司转型”完成，
从来没有一家比特币国库公司能够通过正规IPO或De-SPAC的方式直接上市。
02为什么ProCap和Twenty One重要？
这不仅意味着监管层首次承认“比特币可以成为公司资产负债表核心资产，且具有上市合理性”，还意味着未来将会有更多公司使用SPAC + Bitcoin Treasury模式走入传统资本市场。
至此，资本市场出现了一个前所未有的信号：
→ SEC 不再将“比特币为核心资产”视为构成上市障碍的模式
→ Bitcoin Treasury 可能正在成为主流上市路径的一部分
→ 数字资产与传统资本市场的融合进入了新阶段
ProCap Financial 与 Twenty One Capital 不仅仅是两家新上市的公司，它们背后象征的是：比特币国库公司正式跨过监管门槛，进入“合规上市时代”。
03Twenty One Capital: 谁的公司？
创建Twenty One Capital的正是比特币实时支付应用Strike创始人、CEO，加密行业少数真正具备“文化符号级影响力”的企业家 – Jack Maller。
图为Jack Maller; Source: Nasdaq
- 他是Strike 创始人、CEOStrike 是美国最早使用Lightning Network推动比特币实时支付的应用之一。
- 他是推动萨尔瓦多接纳比特币成为法币的关键人物之一Mallers 的演讲直接影响了萨尔瓦多总统Nayib Bukele的决定。
- 他被称为“Bitcoin 的原生布道者”出现在 CNBC、Bloomberg、美国国会听证会等重要场合。
- 他与Twitter、Shopify等主流公司合作推动比特币支付代表着比特币生态中最年轻、最具感染力的一代创业者。
在大众叙事里，Twenty One Capital因Mallers的存在而具有了品牌与话题性。
*与Twenty One合并的SPAC（特殊目的并购公司）同样大有来头
Twenty One是通过投行Cantor Fitzgerald旗下的SPAC – Cantor Equity Partners, Inc,（NasdaqGM: CEP）完成De-SPAC上市的。而这SPAC的发起人正是现任美国商务部长Howard Lutnick 霍华德卢特尼克。
图右为现任美国商务部部长Howard Lutnick; Source: NYT
图为NasdaqGM: CEP的招股书, Howard Lutnick为SPAC的CEO; Source: SEC
币圈影响力人物+政商一体的商务部长，Twenty One Capital的成功似乎不是偶然。
04Twenty One: 由Tether真正的持有
如果说Twenty One Capital是一艘“比特币航母”，那真正掌舵的人，其实既不是Jack Mallers，也不是SPAC发起人Cantor，而是Tether（发行稳定币USDT的母公司）及其关联方。
图为Twenty One Capital的F-4上市文件, 无论是否兑现可转债，Tether都会是最大股东; Source: SEC
Tether为什么能成为“真老板”，关键在于：比特币也是它买的、注入的。
这部分安排分成两块：PIPE Bitcoin和Contribution Bitcoin。
1）PIPE Bitcoin：用PIPE资金帮Pubco买至少10,500枚BTC
在BCA签署的同时，Tether、Pubco、SoftBank 签了一系列Bitcoin Sale and Purchase Agreements，约定了所谓的 “PIPE Bitcoin Sale”：
大致逻辑是：
-
上市主体通过三笔PIPE（可转债PIPE + 4月Equity PIPE + 6月Equity PIPE）拿到几亿美金现金；
-
Tether用这些现金分批在市场上买 BTC；
-
这些买好的 BTC 再在交割时按“净募集金额”卖回给上市主体；
-
如果Initial + Option数量加起来不到10,500枚 BTC，Tether还要额外买 “Additional PIPE Bitcoin” 补足，并在交割时再以BTC出资换取上市主体股票。
图为Twenty One Capital上市前财务报表, 除了20万美元的注册资本，公司相当于一个空壳; Source: SEC
2）Contribution Agreement（出资协议）：Tether + Bitfinex直接往Twenty One里“塞”了31,500枚 BTC
-
在交割前，Tether 向 Twenty One 出资 24,500 BTC；
-
Bitfinex 向 Twenty One 出资 7,000 BTC；
-
作为对价，两家获得 Twenty One 的 A/B 类成员权益（Company Class A & B Interests）。
这31,500枚BTC累加上PIPE Bitcoin（≥10,500），上市公司体系最终持有约43,500枚 BTC。而这4万多枚BTC，从头到尾不是Mallers买的，更不是Sponsor买的，而是Tether + Bitfinex出资 + Tether操盘购买。
所以从资产角度看：
Twenty One的“国库”，本质上是Tether系统把自己手上的BTC结构化装进了一个美股上市壳。
图为网友发现Twenty One合并时的4万多枚比特币交易，转账交易手续费仅需1.64美元; Source: Linkedin
05Procap Financial: 更常规的上市路径
如果说Twenty One Capital是由Tether注入资产并掌控投票权，那么ProCap Financial 则代表了另一种更常规未来会更普遍的Bitcoin Treasury上市路径：一个由机构投资人出资、由专业资产管理团队运营、由华尔街SPAC推动上市的机构化BTC国库模式。
图为Anthony Pompliano接受CNBC采访讨论加密货币国库公司; Source: CNBC
Anthony “Pomp” Pompliano 是加密行业最知名的声音之一，但更准确的定义其实是-懂市场的创业者、懂资本的基金经理、懂叙事的媒体人。
他的背景非常多元：
✔ Morgan Creek Digital 联合创始人
管理多支专注数字资产、区块链基础设施的基金，LP 包括机构投资人、家族办公室与基金会。
✔ 早期参与加密公司投资
包括 Coinbase、BlockFi、HDD infrastructure 等。
✔ 拥有极广泛的机构资源网络
能在短时间内筹集上亿美元的机构资本（ProCap 的 $516.5M 机构私募就是典型例子）。
✔ 美国加密市场最有影响力的传播者之一
Pomp Podcast拥有数百万订阅者，嘉宾包括：
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Mark Cuban （NBA球队独行侠老板）
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Cathie Wood （方舟投资创始人，国内人称“木头姐”）
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Brian Armstrong（Coinbase创始人）
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Jack Mallers（Strike创始人）
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甚至美国前政府官员
*与ProCap合并的SPAC：Columbus Circle Capital（BRR）
-
CEO Gary Quin是投行Cohen & Company的副主席； -
独董更是有Hashcash发明者，比特币白皮书中唯一被引用的密码学先驱 – Adam Back博士（Dr.Adam Back自己的加密货币国库公司也在De-SPAC上市过程中，正在与美国商务部部长卢特尼克儿子担任CEO的SPAC进行合并上市） 
图为Adam Back博士，他的研究奠定了比特币的诞生，一度被怀疑是中本聪本人; Source: Bloomberg
06Procap Financial: 更常规的上市路径
与 Twenty One Capital 相比，ProCap Financial 的上市路径呈现出一个更具监管意义的突破点。
Twenty One Capital在签署BCA时，公司账面上几乎没有资产。
它的比特币国库来自 Tether、Bitfinex 与 PIPE Bitcoin – 这些 BTC 都是在交割当天才集中注入目标公司。
换句话说：Twenty One是在De-SPAC完成的那一刻，才“装载”上比特币资产。它上市前是一家“空资产的运营主体”，上市时才通过一揽子资产注入形成真正的Bitcoin Treasury。
但ProCap Financial完全不是这样。
ProCap在合并前账面上已经实实在在持有加密货币资产
ProCap 在签署 BCA 的同一天（2025/6/23）就已经完成了 $516.5M 的机构私募融资，并已用这笔资金购买比特币。这些BTC已经入账、已经确权、已经经过审计程序，并在 ProCap 的合并前财务报表中作为资产列示。
这意味着：
ProCap 在与 SPAC 合并前，就是一家真正意义上的 Bitcoin Treasury 公司，而不是等待交割后再接收资产的“空载公司”。
这也是业界第一次看到：
-
大规模比特币资产
-
在合并前已入账
-
能通过审计
-
能作为目标公司资产纳入F-4 财报
图为Porcap Financial 财报，上市前账上已有5亿3千万美元资产; Source: SEC
Procap证明了一个关键点：比特币资产完全可以被审计、被监管接受、被美股上市体系纳入：
✔ 比特币可以作为公司资产被正式记账
（符合US GAAP的“长期资产 / 公允价值变动”处理）
✔ 可以由审计机构完成审计程序
（包括链上所有权验证、冷钱包托管证据、审计追踪链）
✔ 可以作为SPAC合并对价的一部分
（F-4中明确披露）
✔ 可以“带着资产”直接走入SEC审核体系与美股资本市场
这与过去市场的认知不同：
加密资产是否可审计？
加密资产是否可进入上市公司财务报表？
加密资产是否能在 SEC 审核流程中得到确认？
ProCap的De-SPAC给出了市场首次 规模化、机构化、正规化 的答案 – 可以，而且可以做到合规、透明、可验证。
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